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周其仁作品

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关于我

北京大学中国经济研究中心

北京大学中国经济研究中心、长江商学院经济学教授。 研究范围主要包括:产权与合约、经济史、经济制度变迁理论、企业与市场组织、垄断、管制与管制改革等等。自 1996年以来,相继开设了有关经济组织和经济制度、发展经济学、新制度经济学等课程。

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资产管理的责任链  

2005-12-16 10:32:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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周其仁

根据报道,华融资产管理公司首批向境外投资机构出售帐面值为12亿美金资产的成交价为1亿美金。就是说,每1元净资产卖得了8分钱。现在问:那余下92%的净资产到哪里去了,究竟由谁来负责?

国资可按市价成交

春节期间,因为《21世纪经济报道》少出版一期,我得空多写了一篇文章交《商业周刊(中文版)》发表。我的观点是,只要按照在公开市场上“出价高者得”的原则竞售,我们没有理由说因为华融的出售,才造成了上述“损失”。

本来,“按市价成交”的意思是,卖家对这笔资产的估值低于成交价、而买家的估值高于成交价。想清楚这一点,就可以推论:按市价成交——资产从估值低的一方转移到估值高的一方——可以提高“资源的配置效率”。把这个推理一般化,“见交易则喜”的立场好象与生惧来。

但是因为产权约束的不同,上述“铁则”运用起来还须千变万化。比如国有公司代理人管的不是自己的资产,要是他们“故意” 低估资产价值,然后通过各种手法将被贱卖的国有资产价值转为私人收益,怎么办?

这个问题相当难回答。这也许就是国有资产转让拖泥带水的一个原因。现在华融通过国际公开招标、组织有实力的私人机构竞标出价、最后按市价成交。它表明,在一定的程序保证下,国资也可以按市价——即便市价远比净资产值低——成交。如果华融的经验普遍化,享受“按市场原则成交”好处的国资数量可以大大增加。

从“沉没”的角度看问题

以上分析,都是从“未来”着眼。是的,要论资产价值,必须从未来的角度看现在。华融的这笔交易,首先是双方从未来的角度认同这笔资产的现值为1亿美金。对于华融而言,如果继续“捂着不放”,那就有见到“棒冰效应”——资产价值随时间推移而“融化”、直到分文不值——的危险。正是从未来的角度看问题,华融按市价及时成交,可以避免更大的损失。

不过,资产又都是有来历的——它们是过去投资的结果。因此,也可以从过去的角度看资产:为了形成一笔资产已经发生的投资,在今天看来是多少?在财务概念上,“净资产值”(就是资产的帐面值)反映的就是这样一回事。以华融成交的这笔资产为例,当初的全部投资今天看来是12亿美金。

容易上当的是,“净资产值”反映的并不是资产现在的价值,而是已经“沉没”在资产里的历史成本。“沉没的成本”——更地道一点,不妨理解成“沉没投资”——与资产的现值断然无关;但是,倘若要考核的不是某项资产现在的价值,而是“为了得到这笔价值曾经付出过多少”,那么清楚而不含糊的“沉没投资”记录就是基础。简单一点说,人们常讲的“投资回报”,分子是由资产未来收益决定的资产价值,而堂堂分母,正是“沉没投资”。这样来度量,华融此次按1亿美金成交的资产,曾经花费了12亿美金的历史代价。换言之,当年每1元钱的“投资”在今天的回报是“赔了9毛2分”。

产权界定责任链

我已经指出,华融按市价处置资产,只不过是把早已形成的投资损失清楚地显示了出来。要看清这一点不难:要是华融得到这笔资产的时侯就按市价衡量,世人岂不是早就可以见到“1元历史上的投资现在只值8分钱”?

如果那样做,资产损失就清楚地记在华融的“上家”——中国工商银行——的名下,可以清楚地看到该银行将一笔曾经花费了12亿美金形成的资产“管理”成现值只有1亿美金。

如是,虽然已经发生的资产损失不能减少,但有两个效果可以派生出来:(1)为追查责任、吸取教训、优胜劣汰提供了一个事实记录的基础,是可以改善工商银行以后的经营效率的;(2)华融接手后的管理成绩容易考核,因为本次的成交价,对于买家来说就是“沉没投资”,经过一段时间后再按市价出手,“投资效果”如何立等可见。

根据以上分析,我以为国有资产管理公司先“政策性收购”——按帐面净资产值划拨——国有银行的不良债权,再按市场办法加以处置,切断了资产管理的责任链。第一,国有银行以1元之价转出了历史上花费1元形成的资产,它似乎没有造成很大的损失;第二,新成立的资产管理公司出售资产、显示了损失,但不需要——也不应该——对资产的损失负责;第三,将来要考核资产管理公司也是困难的事情,因为其投资效果的分母——“沉没投资”的信息——从一开始就不准确。

国有机构的资产损失最终都是国家的。问题是,抽象的“国家”甚至无从准确地记住,究竟是哪一个代理机构和代理人替它造成多大的资产损失。在风云莫测的市场上,任何银行、公司和个人都免不了犯错误。正因为如此,各种不同的体制之间比赛的不是从不出错,而是纠错能力。要害在于,纠错要以不含糊的业绩记录为基础,而正是不同的产权约束,影响了投资和资产管理体制的“记性”。

让我们从大处着眼。国有资产从不准谈转让变为允许转让,是进步;从不准转让给私人或私人机构到转让无歧视,是进步;从不按市场原则转让到按照市价转让,是更大的进步。不过,“行百里者半九十”。要达到“灵便转让资产而又不以松动管理责任为代价”,我以为,国有资产还要大大减少在“自己的”机构之间做转让游戏,而要象华融一样,干脆在公开、开放的市场上把资产处置给非国有的机构和个人。
(for 2002/3/2 21 Century Economic Review)

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