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周其仁作品

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北京大学中国经济研究中心

北京大学中国经济研究中心、长江商学院经济学教授。 研究范围主要包括:产权与合约、经济史、经济制度变迁理论、企业与市场组织、垄断、管制与管制改革等等。自 1996年以来,相继开设了有关经济组织和经济制度、发展经济学、新制度经济学等课程。

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控制权不买卖的市场  

2005-12-16 10:30:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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周其仁

除开少数例外,我国大部分上市公司的大部分股权,是不可以在股市上公开买卖的。对这个独步天下股市的“特色”下一点功夫,可能有助于理解近期沸沸扬扬的“国有股减持”、“暂停减持”以及“减持方案重修”。

股权是什么?

大股权不买卖,是什么意思呢?回答这个问题,要从“股权有什么用”着手。大家知道,股权的直接用途,一是分红,二是投票——参与公司决策。这里,分红是基本的权益,而“参与公司决策”是保障权益的安排。换句话说,上市公司通过出让“有相应保障的未来分红权”,来交换股权投资人的资本。

值得提点一下,分红权要以投票权来做保障,甚为重要。原来,“分红”虽然可以在招股书中用期望的财务数目字来表达,但股东能不能真正得到权益,却有诸多风险。市场千变万化,预期的权益可能天上地下。更危险的是,公司管理者可能不尽心、不尽力,甚至利用管理大权,挥霍股东资产。最大的麻烦,是所有风险合并在一起,一旦预期权益没有能够实现,究竟天灾还是人祸使然,不好辨别。

为了打破投资人的重重疑虑,天下股份制的普遍规则,是把“投票权”与“分红权”捆绑在一起出售。招股者也许知道投资人可能不相信他,于是把公司的话事权一并出售。这样一来,投资人不但可以期望分红,而且得到一定的保障。诸如参与制定公司章程、审查经营方针、选择管理层并施加监督和考核、直到不满意时可以撤换、甚至依法起诉之类,讲到底,都是用来保障收益权的。

股市买卖何物?

这样,股权就成了带有一定控制保障的“未来的收入流”。因此,“股权”本身也就可以放到市场上来买卖。热闹非凡的股市,无非就是已经投资购买了股权的人,将已经买入的股权往那里一放,然后大声问:我的这份有一定保障的分红 “权利”,你愿意出价多少买走?

要是甲愿意出价X元买入乙曾经以Y元买进的股票,而乙基于种种盘算——这里算法多多、学问不浅,比如X不一定比Y大——又愿意卖出,那么甲乙之间就成交了一笔股票生意。注意,在股票的买进卖出——所谓“可流通”,就是这个意思——之间可能产生一个差价。因此,股权一旦交易,我们在股权的“用处”里就还要加上重要的第三项,那就是“可以通过买进卖获取差价”。

是的,股票差价源于人们对股票看法的不同——巴菲特的一位老师说得好,对一只股票的看法不同,使一桩股票交易成交。本来,“看法”是对于股权所包含的未来收入流的判断。可是,作为一项主观心理活动,“看法”又必不可免地包含着其他种种复杂的因素。因是之故,股市是个容易发生本末倒置的地方。人们的“看法”可能与股权实际包含的“收益机会”脱了节。只要“不同的看法”不断产生“差价”,有人从中获利,“牛群直觉”会驱使大家追而逐之,一时间甚至形似疯狂。

“大股不买卖”的含义

现在可以讨论绝大多数中国上市公司“大股权不买卖”的含义。让我们从一家“典型的”公司开始吧:其70%的股权属于不流通的国有股,另外30%的股权是卖给股民、允许在股市上自由买卖的“流通股”。我们问,这家合股公司卖给股民的,究竟是什么?

粗看起来,股民从股份公司买到的股权,可以分红,可以有与分红权相应的投票权,也可以再卖出该股权。但是这里唯一的不同,是保障股东分红权益的“相应参与公司决策的权利”被打了折扣!原因简单不过,在“国有大股不买卖”的条件下,即便全体出资购买股权的小股东——他们永远是小股东——对公司管理层不满意,把他们手中的投票权加到一起,也不过30%。

换言之,小股东的分红权,没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。招股书是有的,“故事”是有的,概念是有的,收益预期也是有的。这里缺乏的,只有一项——那就是有控制权的“收益保障”。要是那些预言的数目字、故事、概念之类统统靠不住,投资人可以怎么办?

唯一的办法,是行使第三种含义的股权——把它卖给“看法不同”的下家吧。是的,“流通股”的唯一好处就是可以自由买卖。既然没有控制权做保障的“分红”是靠不住的,那么可靠的就只有“股票买进卖出可能产生的差价”了。于是我们终于有机会观察到,与“有控制权来保障的收益机会”完全脱节的“不同看法”,究竟是怎样的。

买家并不愚笨

因为上面陈述的理由,我一向把媒体关于“股市缺乏理性”的批评,学者对于“投机而不是投资”的指责,还有行家里手“看不懂的市赢率”的惊呼,一概看作股市买家——特别是化自己钱的投资人——并不与愚笨的证据。

让我系统地把股民的行为肯定一下吧。第一,在一个控制权不买卖的市场上,除了“投机”——这里的准确含义是“通过买入卖出股票赚取差价”——难道还有正经的“投资”可以干吗?第二,人们对股票的“看法”与“预期的收益”基本脱节,是因为预期的收益权没有控制权作为保障;第三,他们看起来那样轻率地“相信”如此五花八门、不少根本就是无稽之谈的“不同看法”,原因是在这个市场上只有“不同看法”才可能使投资有所斩获;第四,不以“市赢率”为凭据,因为在大股不买卖的市场上,赢利预期不是股价的基础。

最后,股民为什么非要跑到这样一个“控制权不买卖”的市场上来不可?这是因为,我们的股市是一个“投资无门约束下网开一面”的机会。比较而言,进入股市并不见得就比待在别处——例如存钱于国有银行——更糟糕。这是我去年对股市黑闻不断、但股市人头汹涌现象的一个解释,这里不重复了。

(for 2002/02/04 21 century review)

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