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周其仁作品

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关于我

北京大学中国经济研究中心

北京大学中国经济研究中心、长江商学院经济学教授。 研究范围主要包括:产权与合约、经济史、经济制度变迁理论、企业与市场组织、垄断、管制与管制改革等等。自 1996年以来,相继开设了有关经济组织和经济制度、发展经济学、新制度经济学等课程。

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试说“国有股减持“及其暂停  

2005-12-16 10:29:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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周其仁

在宣布国有股减持方案之后不过数月,政府又宣布“暂停减持”。这两件事情怎样看?
 
“按市价减持”惹的祸?

在政府宣布减持方案后,股市连续暴跌。我同意,要确认“减持”是不是引起“市场暴跌”的原因,并不容易。毕竟,事情的因果关系与事件发生的先后顺序常常不是一回事。比较可以确定的是,有相当一部分流通股的持有人,听到政府宣布的减持方案后,大手抛售股票。这些行为,怎样看?

有一种意见说,这是“按市价减持”惹的祸。此说的道理是,原本不流通的国有股是以“净资产”来估值的,现在按流通的市值来卖出,平均溢价几十倍,对小股东不公道,于是“股民用脚投了‘国有股按市价减持方案’的反对票”。

但是,从这部分股民的抛售行为——区别于他们表达的意愿或情绪——当中,并看不到“反对按市价减持”。我的根据是,大手卖出——正如大手买进一样——恰恰是“按市价减持”里那个“市价”形成的基础。股民在股市卖出股票,好比农民在集市上卖出白菜萝卜,明明是“参加市场”——也就是“承认按市价卖出产品和服务”——的行为,总不可以说只买不卖才算“赞成市价原则”吧?

比较合理的解释,是一部分股民认为原先“永不流通”的国有股要卖出来,不值原先流通股的那个价钱。大把抛售,正是要把投资人认可的国有股“市价”显示出来。我们不妨说,用“买进卖出”的行为来表达“值还是不值”的主观判断,恰恰是市场价格机制本身。

两个未明之处

愚见以为,刺激了大把抛售行为的并不是“按市价减持”,而是政府原先的减持方案里,有两个地方没有交代明白。第一个地方,政府是不是有决心真的有决心“按市价减持”?要讲明白的,是所谓“按市价减持“,指的究竟是某一个具体的价位,还是抽象的“由供求变动形成的市价”?
 
第二个地方,政府的减持方案究竟准备减到哪里才算是“最后的界限”?要讲明白的,是政府有没有决心通过减持,从根本上改变我国股市——我在上篇专栏文章分析过的——“控制权不买卖”的特色?就是说,国有股是不是至少要减到全部上市公司的控制权都可以自由买卖?

也许原方案的考虑是让市场能够逐步适应。去年10月18日,也就是证监会不得不宣布“暂停减持”四天之前,财政部副部长金立群向公众解释减持方案时说,“国有股减持(新上市和增发的)10%,其实数量不大”,“之所以现在种说法,可能是由于一些人对国有股减持的意义还不太了解,思维有些混乱”。

这份可圈可点的解说——连同原先的减持方案——传递的信息是这样的:(1)国有股减持数量不大;(2)因为数量不大,对市价的影响也不大。就是说,政府要在维持“控制权不买卖”的条件下,按照当下市价减持套现。老天爷,国有股“一股独大”继续垄断上市公司的控制权,又要按2400点的“市价”实现减持,你手里有股票,你抛不抛?

“暂停”意味什么?

市场暴跌之后,政府举牌“暂停减持”,含义还是不明。一种可能是,政府继续坚持“按市价减持”的基本原则,只是当下市道不好,按现价减持国有股不合算,暂停等一等,到市价走好的时候,再“按市价”出售国有股。另外一种可能,是政府对“按市价减持”的原则发生了动摇,暂停是为了修改原则,而减持将按照新原则来进行。

两方面的根据都有。卖东西的想卖个好价钱,政府并不例外。撇开社保基金巨额“空帐”急需填实不谈,政府希望持有的国有股能卖出个好价钱,十分顺理成章。按照这个逻辑来推测,宣布“暂停减持”而不改“按市价减持”原则,可能性应该很大。譬如说,把部分国有股先划入社保基金,在那里等着,市场条件好了,再套现。

但是第二种可能性的证据也出现了。否则,政府为什么在宣布“暂停减持”的同时,还要公开征集社会各方意见来修订国有股减持方案?不是我对“经济民主”少见多怪,问题是在经验上,过去那无奇不有的“股市规则”——诸如国有资产不流通、国有机构垄断股市营运、“股市为国企脱困服务”、以及消除一切可能分流资金的地方性股票柜台市场等等——什么时候征求过各方意见?莫非一场市场暴跌,政府的信心也不大足了?

理由是有的。市场突然显示了“市价”令人畏惧的另外一付嘴脸。是的,2400点的股市(平均60倍的市盈率)固然让人想入非非,但是,难道1500点就不是市价,1000点、500点、甚至100点就不是市价了吗?事实上,“按市价减持原则”提出的问题相当尖锐:倘若政府愿意在2400点的水平上“按市价减持”,那么,政府是不是也愿意在1500点、甚至1000点或500点的水平上坚持“按市价减持”?

难题在后边

无论政府宣布“暂停减持”反映的是哪一种倾向,我以为都有难题在后面。想想看吧,要等一个象减持方案宣布以前“那样好”的市场,究竟还能不能等来?我的答案是,好景可能再来,但只要政府一出手——“按市价减持”——再“好的”市场也马上可能“转坏”。道理前面已经讲过了,股民大手抛售股票可不是因为反对“按市价减持”,而是认为国有股不值这个价。何况,要是等不来一个好价钱,难道社保基金可以拿“国有股”来支付老工人的退休、养老和医疗?
要修改“按市价减持”的原则吗?那可是一大难题。政府要“减持”——不是减少、而是“出售”——国有股,但又不要“按市价”来,做得成吗?

思来想去,我还是给自己出一道思维难题吧:假设政府明白地宣布按市价减持不动摇、且允许自由买卖全部上市公司的控制权,市场将可能是什么样?在下的推测是——在其他条件不变下——市价将大跌到某一水平,然后掉过头来、飞扬直上。

(2002/1/28 21世纪评论)。

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